Come si fa, nel concreto, a intuire quando in un’azienda tutto sta andando talmente male da poter portare, potenzialmente, ad un fallimento? Esiste in modo particolare una formula, l’indice Altman Z-Score, che ci permette di svolgere dei calcoli molto precisi in questo senso, a carattere predittivo. In questo articolo approfondiremo la questione, analizzando i fattori da tenere in considerazione quando si pensa che una realtà aziendale possa effettivamente essere a serio rischio collasso.
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La formula matematica per prevedere la bancarotta di una società
Sviluppato nel 1968 dal professore di finanza della NYU Stern Edward Altman, lo Z-Score combina cinque indici di bilancio (financial ratios) estratti dai report finanziari (come il modulo 10-K delle società quotate negli USA o il bilancio d’esercizio) attribuendo a ciascuno un peso specifico.
La formula classica per le società manifatturiere quotate è la seguente:
Z-Score=1,2A+1,4B+3,3C+0,6D+1,0E
Negli anni il modello è stato sottoposto a costanti verifiche e aggiornamenti. Dai test condotti su centinaia di aziende in stato di dissesto tra il 1969 e il 1999, lo Z-Score ha dimostrato un’accuratezza compresa tra l’82% e il 94% nel prevedere la bancarotta/il dissesto/il rischio di insolvenza entro due anni.
Nel 2012, in aggiunta, è stata introdotta la versione avanzata Altman Z-score Plus, in grado di valutare sia società quotate sia aziende private o non manifatturiere.
I parametri chiave dalla liquidità alla redditività degli asset
Ma qual è il significato delle lettere incluse nella formula sopracitata? Per comprendere la solidità o la fragilità di un’impresa la formula analizza cinque dimensioni fondamentali, che vi spieghiamo nel dettaglio qui di seguito:
- A = Capitale circolante / Attivo totale (Working Capital/Total Assets): misura la liquidità a breve termine relativamente alla dimensione dell’azienda. Un capitale circolante negativo indica che le passività correnti superano le attività correnti e può rappresentare un segnale di tensione finanziaria;
- B = Utili reinvestiti / Attivo totale (Retained Earnings/Total Assets) misura l’autofinanziamento cumulato negli anni. Aziende giovani o cronicamente in perdita avranno un valore basso, evidenziando una dipendenza dal debito esterno o dall’iniezione costante di capitale;
- C = EBIT / Attivo totale (EBIT/Total Assets): rappresenta la redditività operativa pura degli asset. Con un peso pari a 3,3 (il più alto nella formula), mostra quanto efficacemente i beni aziendali generano profitti prima di imposte e interessi;
- D = Valore di mercato del capitale proprio / Passività totali (Market Value of Equity/Total Liabilities): rappresenta la solvibilità e la copertura finanziaria. Confronta il valore di mercato dell’azienda con la somma complessiva dei suoi debiti;
- E = Fatturato / Attivo totale (Sales/Total Assets): indica l’efficienza operativa (rotazione degli asset), ossia la capacità della gestione di generare vendite a partire dagli asset a disposizione.
Come l’incrocio tra il capitale circolante gli utili non distribuiti e il debito totale svela i veri problemi strutturali del management
I singoli indici, presi isolatamente, rischiano di fornire un quadro parziale. La forza dello Z-Score risiede nell’incrociare questi indicatori.
Se un’azienda mostra utili non distribuiti in contrazione (B), un capitale circolante negativo (A) e un debito complessivo in crescita sproporzionata rispetto al valore dell’equity (D), emerge una criticità strutturale della gestione alla quale è necessario porre estrema attenzione. In sostanza, è in questo momento che possono iniziare a scattare i campanelli d’allarme. Il management in questa situazione sta ricorrendo alla leva finanziaria per compensare l’assenza di redditività operativa, riducendo il margine di manovra e aumentando l’esposizione all’insolvenza in caso di shock di mercato.
Le tre zone di rischio generate dal punteggio finale
Il punteggio derivante dal calcolo colloca l’azienda in una delle tre aree di rischio codificate dal modello:
| Zona di rischio | Punteggio Z-Score | Interpretazione Economico-Finanziaria |
| Safe Zone | Z>3,0 | Azienda solida: Bassa probabilità di fallimento nel breve-medio periodo. Sostenibilità finanziaria elevata. |
| Grey Zone | 1,8≤Z≤3,0 | Area di incertezza: Rischio moderato. L’azienda presenta elementi di vulnerabilità che richiedono monitoraggio. |
| Distress Zone | Z<1,8 | Alto rischio di bancarotta: Forte stress finanziario. Elevata probabilità di insolvenza entro due anni. |
Attenzione: come sottolineato dallo stesso professor Altman in recenti analisi (tra cui la lezione “50 Years of the Altman Score“ del 2019), nei mercati contemporanei un punteggio prossimo a 0 (piuttosto che a 1,8) è diventato il vero e proprio campanello d’allarme critico per identificare aziende al limite del collasso.
Le applicazioni nei portafogli degli investitori value
Gli investitori value ricercano costantemente aziende il cui valore di mercato sia inferiore al loro valore intrinseco. Va comunque ricordato che acquistare azioni a sconto comporta il rischio di imbattersi in una cosiddetta “Value Trap” (trappola del valore): una società che appare economica solo perché si sta avviando verso il dissesto finanziario.
Anche per questi motivi, lo Z-Score viene impiegato per distinguere le reali opportunità di investimento dai casi di declino ormai irreversibile:
- Un punteggio superiore a 3,0 conferma che l’azienda è finanziariamente sana e che il calo delle quotazioni è verosimilmente temporaneo;
- Un punteggio in flessione verso 1,8 o inferiore suggerisce di evitare l’acquisto, ridurre l’esposizione o valutare posizioni ribassiste (short selling).
L’utilizzo dello strumento per filtrare le società apparentemente sottovalutate ma tecnicamente vicine al collasso finanziario
L’utilità dello Z-Score come filtro di screening è stata evidenziata dagli eventi che hanno preceduto la terribile crisi finanziaria del 2008, legata ai mutui subprime negli USA. Nel 2007, mentre molti titoli e strumenti creditizi mantenevano rating ufficiali elevati, il valore mediano dello Z-Score delle aziende analizzate da Altman era sceso a 1,81 (pari a un rating di livello B).
Tutto questo indicava che oltre il 50% delle società esaminate presentava un profilo di rischio incompatibile con i rating attribuiti dal mercato. Per quanto l’innesco della crisi del 2008 sia stato legato ai titoli derivati sui sopracitati mutui, nel 2009 si è registrata uno dei tassi di default aziendale più alti della storia, il che conferma – per l’appunto – l’accuratezza predittiva dell’indice.
